虎年匆匆，白駒而過，吹起多少迷茫;熊市匆匆，塵埃落盡，撩起多少滄桑。股票市場在年末重復(fù)了年初的那一套戲碼。博弈的游戲貫穿2022年始終。

2021年全年，光伏行業(yè)上演硅料價格高漲，盈利增速下滑，但預(yù)期2022年硅料大降價帶來的行業(yè)爆發(fā)行情，全年光伏結(jié)構(gòu)性領(lǐng)漲。2022年事與愿違，結(jié)構(gòu)高起高落，似乎便是必然。

當(dāng)然，2021年乘著碳達(dá)峰、碳中和政策主題推升估值，但2022年在硅料價格維持高位，行業(yè)內(nèi)卷加劇的背景下，估值折中下滑也是情理之中。

但行至2022歲末，誰也無法斷定，這是繁華落盡還是劫波渡盡?

資本市場的蹺蹺板早已有之。階段性主題或者大邏輯的邊際變動成為市場主要的投資方向之一。“大疫不過三年”以及房地產(chǎn)市場的預(yù)期性救市，成為了今年波段機(jī)會的主要方向。資金的輾轉(zhuǎn)騰挪之間以及疫情對經(jīng)濟(jì)的沉重影響打壓市場整體估值，而超級成長自然也不例外，甚至首當(dāng)其沖。

僅就筆者而言，站在當(dāng)下，為何仍然堅定地看好光伏產(chǎn)業(yè)鏈?邏輯無他：這是基于樸素的世界觀和基本常識所有的認(rèn)知。

01 從反思開始

今年從我們執(zhí)掌的基金產(chǎn)品業(yè)績的結(jié)果這個維度來說，只能說差強(qiáng)人意但遠(yuǎn)遜于我們的預(yù)期。我們在下半年“犯了”一些錯誤，雖然并不致命，但卻值得我們深深地反思。

今年下半年市場的行情和行業(yè)板塊快速輪動，以及對一些政策博弈和基本面博弈的個股甚至停留在“小作文式的欺騙”狀態(tài)。我們在一些下半年后半段放棄了地產(chǎn)鏈、疫后及科技股，而擁抱超級成長，在短期確實承受了很大的壓力。

在這種壓力下，就要思考很多職業(yè)投資者都要思考的問題：我們是順從市場，還是堅持自己?我們是堅持常識，還是隨風(fēng)飄舞?

我們一直給投資人一個印象或者標(biāo)簽，就是在中長期的維度來說，我們的投資是比較有較大把握獲得一些收益的。這就是來源于我們對自己投資的在中長期維度自始至終都堅持常識的判斷和基本面為導(dǎo)向的投資。所以，在苦悶但并不痛苦的虎年年末，我們選擇了堅持自己的判斷，并將投資策略繼續(xù)貫穿下去并加以擴(kuò)大。

這幾年，對疫情的認(rèn)知，對互聯(lián)網(wǎng)和港股的理解，對發(fā)展方向的遷移，對人性的敬畏都超出了常識的判斷。但常識終將回擺。

當(dāng)我們隨風(fēng)追逐，喪失自我的時候，我們不免來一場接近自然的旅行，來回歸自我的本源，回歸常態(tài)與常識，就變得不再迷茫和無知。

很多職業(yè)投資者挖數(shù)據(jù)的能力超群。但對于這個世界的理解，并不是建立在對某個細(xì)節(jié)的深究之上——就像宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家很難做好投資一樣，也很難預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)一樣。

我們追尋一葉落而知天下秋的狀態(tài)，但更多是“一葉障目不見泰山”的窘境。我見過很多這樣的情況，在12月前后也是如此。我不想表達(dá)的太具體，因為每個人思考的模式并不一樣，我只想模糊的闡述自己的狀態(tài)和自己對投資和世界的理解。

02 對當(dāng)下行情的觀點

2021年光伏、新能車引領(lǐng)行情，唱出了“你預(yù)期我預(yù)期你的預(yù)期”的最強(qiáng)音。

2022年初風(fēng)格跌宕，疫后、地產(chǎn)異軍突起，超級成長大崩塌。2022年4月上海疫情動態(tài)清零政策下，疫后、地產(chǎn)行情瓦解，超級成長乘著能源緊張的東方順勢崛起。2022年年末，疫后、地產(chǎn)在政策“東風(fēng)”之下，迅速崛起，板塊瘋狂飄動，超級成長應(yīng)聲走弱。

2022年末端光伏產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈在基本面信息邊際小幅走弱的背景下，而疫后、地產(chǎn)資金深入介入扎堆，心也動的背景下，市場出現(xiàn)了較大的風(fēng)格變動，隨后以“中國平安、中國建筑”等一大批藍(lán)籌股也跟隨起漲，讓人甚至想到這是2014年下半年的行情起點與風(fēng)格變動?

在這幾年內(nèi)卷的資管行業(yè)，趨勢投資也成潮流的背景下，加深了市場博弈的色調(diào)。恰逢此時，下半年關(guān)于光伏行業(yè)各種匪夷所思的論點和數(shù)據(jù)也接連不斷出來。“欲加之罪何患無辭”，況且是這么大的行業(yè)，尋找利空和利多，甚至只在于你以什么樣的立場去看待。

所以2022年年末光伏賽道股票的走弱，是對2022年初確立的階段性風(fēng)格和邏輯變動的確認(rèn)和延續(xù)，來源于中短期市場博弈，而非主流的趨勢性變化。

03 光伏基本面邏輯再推演

當(dāng)前不少觀點拋出市場，我們總結(jié)一下：

一說，硅料供給打開，光伏盈利周期向下;

二說，2023年歐洲無法延續(xù)高增，海外需求斷檔;

三說，電池技術(shù)路徑仍未確立，固定資產(chǎn)損失過大導(dǎo)致光伏制造估值天花板;

四說，全球光伏高增受制于電網(wǎng)側(cè)消納能力，光伏風(fēng)電無法達(dá)到預(yù)期;

五說，地面電站增長預(yù)期是明年光伏增長的主要推動力，但地面電站將拖累光伏邊際盈利增長;

六說，行業(yè)內(nèi)卷，產(chǎn)能過剩，行業(yè)盈利周期將在未來見頂回落。

以上的論斷有些還是有一些道理的，有一些是發(fā)展中都要克服的問題，但也有一些是杞人憂天。我們總結(jié)任何一個產(chǎn)業(yè)發(fā)展都會遇到這樣，那樣的問題。

我的理解是，對于超級成長的行業(yè)，在對于未來邊際變化判斷上不應(yīng)該超過常識的判斷，我們以點帶面或者說把邊際變化作為取代大邏輯或者常識判斷的命題，無異于坐井觀天，也無異于指鹿為馬。

硅料供給格局的打開，將為硅片行業(yè)發(fā)展帶來較大的挑戰(zhàn)。在此前，硅片受硅料價格高漲，劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象時有發(fā)生，而來源于供給緊張，硅片競爭格局的惡化并沒有體現(xiàn)在盈利或者基本面上來，而這種競爭是良性的也是必然要到來的。

硅料供給打開，硅片格局惡化，帶來的盈利邊際向下并不能代表整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈盈利周期向下。

決定于光伏產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部盈利冷暖的階段性因素是供需矛盾，而非技術(shù)和成本差異。比如近年的硅料環(huán)節(jié)，比如今年的電池環(huán)節(jié)等等。供給緊張的同時也會伴隨供給擴(kuò)張的現(xiàn)象出現(xiàn)，因為盈利驅(qū)動擴(kuò)產(chǎn)周期。

硅片環(huán)節(jié)在過往長期處于雙寡頭壟斷的格局，而在近年多勢力進(jìn)入市場，造成硅片環(huán)節(jié)即將出現(xiàn)預(yù)期的產(chǎn)能過剩的局面，在這樣的情況下也有利于停止硅片環(huán)節(jié)的擴(kuò)張步伐。

短期盈利偏向電池環(huán)節(jié)滾動，但在明年電池環(huán)節(jié)供給擴(kuò)張的背景下，盈利向組件環(huán)節(jié)遷移。在這兩年和未來來看，以光伏產(chǎn)業(yè)鏈整體為一個框子的話，在這個框子里盈利能力是向上的。

假設(shè)未來技術(shù)路徑基本確立的背景下，優(yōu)勢企業(yè)的將愈發(fā)明顯，良幣驅(qū)逐劣幣之后，光伏產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力就會擺脫周期性現(xiàn)象。

所以硅料價格下行，將帶來的是光伏基本面“量利齊升”的景象，來源于期貨效應(yīng)及終端放量，明年利潤將繼續(xù)向組件環(huán)節(jié)遷移，輔材(膠膜)環(huán)節(jié)明顯改善。

2022年全球光伏高增的背景，是歐洲能源危機(jī)以及戶用(分布式)光伏的高歌猛進(jìn)。展望2023年，受益于組件價格下行，地面電站需求大幅啟動和美國政策的緩解預(yù)期帶來的搶裝，將替代歐洲高增，刺激2023年再一次高速增長。

美國光伏市場盈利能力的強(qiáng)勁與地面地面電站的恢復(fù)，帶來單位盈利能力邊際走弱預(yù)期對沖。此外，硅料、電池、組件、膠膜等環(huán)節(jié)盈利可期。故從整體來看，光伏盈利水平將在2023年維持高位，出現(xiàn)量利齊升的景象。

但2023年下半年將涌現(xiàn)新一代(地面)電池技術(shù)路徑的雛形或成型，HJT、疊瓦、TOPCON、鈣鈦礦、IBC等技術(shù)你方唱罷我登場的格局將逐步瓦解，帶來一輪資產(chǎn)減值的可能性。

就綜合而言，在2019年以前光伏行業(yè)龍頭維持較低估值的主要原因，即來源于周期性，也來源于固定資產(chǎn)投資太高，技術(shù)變革過快的風(fēng)險。所以，目前的估值也已包含資產(chǎn)減值這一潛在風(fēng)險點。

在這樣的背景下不同公司有著不同程度的風(fēng)險而已，整體可控。而新電池技術(shù)路徑的確立將標(biāo)志性大型公司重獲市場認(rèn)可，帶來板塊行情而非個股行情。

受制于全球電力消納能力的限制，光伏增長有天花板。但同時，這一現(xiàn)象有利于提高光伏股票的高估值而非打壓估值。

究其原因是，受制于全球新能源電力消納能力，光伏風(fēng)電的增長維持在一個相對緩和的高速增長水平之內(nèi)，這一現(xiàn)象將光伏風(fēng)電這一行業(yè)變?yōu)?ldquo;永續(xù)”成長性行業(yè)而非周期性行業(yè)。

此外，因電池技術(shù)路徑處于突破的關(guān)鍵節(jié)點，加之儲能成本高企帶來的需求有壓制，會減緩部分企業(yè)的沖動和未來大幅資產(chǎn)減值的不利因素。故而，全球消納能力的有限并非是光伏行業(yè)發(fā)展的天花板，而是持續(xù)成長的助推因素。

預(yù)期儲能受益于2024年鋰電價格明顯回落的預(yù)期，儲能行業(yè)將得以大幅發(fā)展，從而繼續(xù)提高光伏的增長，互為推動，螺旋式上漲。

地面電站的啟動將降低單位盈利能力，但可大幅消化行業(yè)較快擴(kuò)張的產(chǎn)能，給良幣驅(qū)逐劣幣以時間。同時，我們認(rèn)為戶用、分布式的發(fā)展將不會降低，全球需求有望超預(yù)期。

行業(yè)內(nèi)卷擴(kuò)張，特別是在電池環(huán)節(jié)(topcon)，硅料環(huán)節(jié)、硅片環(huán)節(jié)等，將帶來一波洗盤期，預(yù)期最快于明顯下半年最遲于2024年下半年將展開一輪清洗期。一體化企業(yè)屆時優(yōu)勢將愈發(fā)明顯，但估值波動難以避免。中期投資者此時應(yīng)審慎考慮是否離場。

04 展望2023

未能打響的硅片價格戰(zhàn)開始顯現(xiàn)，實際表達(dá)了對硅料供給周期擴(kuò)張時點的提前反應(yīng)，同時也表達(dá)了即將到來的光伏基本面“量利齊升”時點的到來。

展望2023年，組件盈利否極泰來，成為最為確定性的環(huán)節(jié);膠膜迎來困境反轉(zhuǎn)，盈利改善的最強(qiáng)彈性環(huán)節(jié)之一;電池環(huán)節(jié)盈利高位回落;硅料、硅片環(huán)節(jié)盈利周期向下，但仍可維持較好盈利水平;地面電站及大儲啟動，戶儲維持高增;電池技術(shù)路徑將在2023年下半年展望，成為確定性中的不確定性。

綜合而言，我們認(rèn)為HJT或與IBC疊層技術(shù)將成為市場主流。但戶用、工商業(yè)及地面電站及不同光照條件、土地資源成本地區(qū)將形成多電池技術(shù)路徑差異化發(fā)展的趨勢。

綜合展望，我們看好一體化組件大廠也能對沖內(nèi)卷風(fēng)險，此外輔材如膠膜環(huán)節(jié)我們也將首次大幅布局;重點布局在HJT、IBC等方向有領(lǐng)先優(yōu)勢的一體化大廠，并將擇時對膠膜領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)彈性公司進(jìn)行進(jìn)一步增配的考慮。

塵埃落盡，便是繁華。

常識有道，博弈無憂。