2017年3月，財新中國制造業(yè)PMI錄得51.2，比上月下跌0.5，制造業(yè)發(fā)展依然保持相對高速。

制造業(yè)開始轉(zhuǎn)弱

2017年3月，財新中國制造業(yè)PMI錄得51.2，比上月下跌0.5，制造業(yè)發(fā)展依然保持相對高速。分項中，產(chǎn)出指數(shù)、新訂單指數(shù)均小幅下跌。從1-2月的工業(yè)增加值來看，工業(yè)生產(chǎn)整體增速穩(wěn)中有增。但如果考慮分行業(yè)的投資情況，可以看到制造業(yè)投資有明顯回落，這與財新PMI顯示的情況較為一致。我們不久前調(diào)研了部分制造業(yè)企業(yè)，50家中游制造業(yè)企業(yè)中，40%有計劃擴大生產(chǎn)規(guī)模，但只有14%的企業(yè)計劃追加投資。也就是說，目前制造業(yè)企業(yè)傾向于“以銷定產(chǎn)”地增加生產(chǎn)，但進一步地投資擴產(chǎn)的意愿和信心依然不足，去年以來“生產(chǎn)穩(wěn)、投資冷”的狀況仍在持續(xù)。

3月新出口訂單指數(shù)較2月有所下滑，但保持高增速。今年2月，中國出口情況遠(yuǎn)不及預(yù)期，以美元計價的出口同比減少1.3%;但進口同比意外大增38.1%，導(dǎo)致貿(mào)易逆差達到91.48億美元，近三年來首次出現(xiàn)逆差。不過，如果合并1-2月數(shù)據(jù)來看，出口仍在回升通道，春節(jié)因素是2月出口轉(zhuǎn)負(fù)和貿(mào)易逆差的重要原因。3月海外經(jīng)濟環(huán)境未發(fā)生重大變化，且春節(jié)效應(yīng)已過，出口情況或略有回暖。

3月采購庫存指數(shù)和產(chǎn)成品庫存指數(shù)雙雙進入收縮區(qū)間，反映出廠商補庫存意愿下降。產(chǎn)成品庫存已經(jīng)連續(xù)三個月下降，采購庫存指數(shù)從2月的擴張區(qū)間轉(zhuǎn)入收縮區(qū)間。采購庫存的下降反映出廠商的生產(chǎn)意愿也開始放緩。這也印證了3月產(chǎn)出指數(shù)下跌。企業(yè)補庫存能否持續(xù)是判斷本輪經(jīng)濟回暖是否可持續(xù)的重要考慮，從去年下半年開始，制造業(yè)從去庫存轉(zhuǎn)向了補庫存，這與上游企業(yè)利潤大幅改善有直接關(guān)系。1-2月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)利潤再度大漲，同比增速達到31.5%，接近六年來最高水平，似乎支持企業(yè)積極補庫存，但仔細(xì)分析數(shù)據(jù)就可以看到，利潤上漲靠價格推動，而且上游利潤擠壓中游利潤。

3月投入價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)均繼續(xù)下滑，投入價格指數(shù)為五個月最低，出廠價格指數(shù)則降至六個月最低。1-2月工業(yè)企業(yè)出廠價格上漲7.3%，采購價格同比上漲9.1%，這樣大幅的漲價推高了利潤率。若剔除價格因素，利潤增速僅上漲0.6%，弱于此前的水平。2月CPI環(huán)比已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，同比增速更是下滑至2009年底以來的最低;PPI同比增速基本“觸頂”，環(huán)比增速已連續(xù)兩月下降。3月價格或?qū)⒗^續(xù)保持低增速，并拖累企業(yè)利潤走弱，進而影響企業(yè)補庫存。

上下游利潤傳導(dǎo)方面，2月PPI同比繼續(xù)高增，但環(huán)比增速放緩。分項來看，2月PPI同比的攀升主要來自生產(chǎn)資料，生活資料同比連續(xù)兩個月持平，顯示PPI上游向下游的傳導(dǎo)依然不暢。1-2月的利潤數(shù)據(jù)顯示，利潤改善幅度最為顯著的三個行業(yè)均集中在上游：煤炭開采業(yè)、黑色金屬冶煉加工業(yè)和石油天然氣開采業(yè)。各方面數(shù)據(jù)均顯示，經(jīng)濟終端需求依然不強，上游漲價將繼續(xù)擠壓中游行業(yè)利潤，倒逼中游去產(chǎn)能提速。而中游去產(chǎn)能提速又會進一步壓制投資，拖累總需求。所以，企業(yè)價格上漲、利潤改善、補庫存的故事都難以繼續(xù)，一季度已經(jīng)過去，在二季度窗口期，我們或?qū)⒖吹礁嘟?jīng)濟疲弱的跡象。

統(tǒng)計局制造業(yè)PMI繼續(xù)升溫

3月，國家統(tǒng)計局制造業(yè)PMI為51.8，高于上月0.2個百分點，連續(xù)兩個月上升;非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為55.1，比上月上升0.9個百分點，升至近三年的高點。統(tǒng)計局PMI和財新中國PMI表現(xiàn)出較為明顯的背離，這可能與二者的樣本偏向有關(guān)。財新中國制造業(yè)PMI的調(diào)查樣本約為600個企業(yè)，分布較為均勻，而統(tǒng)計局樣本中可能更多包含了大型國有企業(yè)，這可能是導(dǎo)致統(tǒng)計局PMI與財新中國PMI走向分化的原因。

分企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè)PMI為53.3，與上月持平，繼續(xù)保持平穩(wěn)擴張;中型企業(yè)PMI為50.4，低于上月0.1個百分點，延續(xù)擴張態(tài)勢;小型企業(yè)PMI為48.6，比上月上升2.2個百分點，收縮幅度收窄。從分類指數(shù)看，在構(gòu)成制造業(yè)PMI的五個分類指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)和供應(yīng)商配送時間指數(shù)高于臨界點，從業(yè)人員指數(shù)位于臨界點，原材料庫存指數(shù)低于臨界點。制造業(yè)升溫的動力依然來自于大型企業(yè)，經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)性問題不容忽視。

經(jīng)濟下行跡象初現(xiàn)

2017年3月財新中國PMI和統(tǒng)計局PMI顯示的經(jīng)濟走向有明顯差異，但二者均指向經(jīng)濟增長仍保持穩(wěn)定。對未來的經(jīng)濟走向，我們認(rèn)為加速擴張的概率很低。投資方面，房地產(chǎn)投資增速開始下滑、制造業(yè)投資顯著回落，唯一上漲的基建投資也將受制于財政結(jié)余不足以及PPP項目落地的逐步退潮，經(jīng)濟“生產(chǎn)熱、投資冷”的狀況難改觀。前期大增的工業(yè)企業(yè)利潤，主要受到價格因素的影響，隨著未來工業(yè)品新漲價因素走弱，其對利潤的支撐將隨之走弱。此外，受房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控加碼和汽車銷售超預(yù)期下滑的影響，周期性行業(yè)的復(fù)蘇已在很大程度上被證偽，無法帶動終端需求繼續(xù)回升。一季度已經(jīng)結(jié)束，我們一直等待的窗口期即將到來，二季度經(jīng)濟或顯現(xiàn)出疲軟跡象。如果再悲觀一些，也可能看到增速下行的拐點。