今年的夏季達沃斯有些不一樣，不是因為比往年開的更早，而是人們的期待比以往更高。細心的人會發(fā)現(xiàn)，自7月18日主持召開專家座談會以來，李總理已經(jīng)很久沒有在公開場合談?wù)摻?jīng)濟和政策走勢，二季度李總理頻繁強調(diào)的“微刺激”信號也逐漸消失，取而代之的是7月29日習(xí)總書記重申的“新常態(tài)”，這背后實際上隱藏著政策重心從“穩(wěn)增長”向“促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)”的變化。

原因不難理解。一是7月16日公布的二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)略超預(yù)期，經(jīng)濟下行擔憂明顯緩解。二是中央在二季度的寬松力度已經(jīng)不小，寬松的滯后效應(yīng)正在發(fā)酵。大家對經(jīng)濟平穩(wěn)、政策溫和的判斷基本已達成共識。

但8月中旬以來，市場開始出現(xiàn)分歧。先是7月金融數(shù)據(jù)雪崩，然后是8月發(fā)電量數(shù)據(jù)驟跌。有人認為全面降息降準已經(jīng)箭在弦上，原因無非是降低社會融資成本，緩解經(jīng)濟下行風險。但也有人認為，全面降息降準絕不會出現(xiàn)，包括我們民生宏觀團隊，原因是中央更傾向于通過定向再貸款、PSL等措施進行定向?qū)捤?。在政策預(yù)測這件事上，觀點相反的雙方往往邏輯縝密，但誰也無法說服誰，唯一可以檢驗的就是決策者的第一手信息，此刻的達沃斯恰好提供了一個難得的機會。

按照慣例，9月10日開幕式上，李克強總理將作代表東道主發(fā)表主題演講。這原本是最受關(guān)注的環(huán)節(jié)，但沒想到的是，現(xiàn)場的企業(yè)屆人士和我們一樣心急，迫不及待的把大家關(guān)心的問題拋給李總理，總理也基本沒有保留的進行了“劇透”，其中甚至包括一些尚未公布的8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)。而隨著這些信號的釋放，關(guān)于未來政策走向的分歧也應(yīng)該算是塵埃落定了。

信號1：經(jīng)濟增長目標更注重“彈性”，經(jīng)濟運行仍處于合理區(qū)間。

關(guān)于經(jīng)濟增長，李總理明確表達了兩個觀點：一是重新強調(diào)增長目標的彈性，顯示出對經(jīng)濟波動的容忍度。“經(jīng)濟增長目標是7.5%左右，所謂左右就是說高一點、低一點都是可以的”。二是重申經(jīng)濟仍處于合理區(qū)間，反駁了近期數(shù)據(jù)異動造成的經(jīng)濟失速擔憂。他認為7-8月份表現(xiàn)疲弱的發(fā)電量、信貸等數(shù)據(jù)是高基數(shù)、外部經(jīng)濟低迷以及內(nèi)部深層次矛盾造成的正常調(diào)整，符合政府預(yù)期。只要就業(yè)不出問題（1-8月就業(yè)幾乎已經(jīng)完成全年任務(wù)），經(jīng)濟就處于合理區(qū)間。其中尤為值得注意的是，李總理透露8月M2增速僅為12.8%，比上月的低點還低，這意味著出8月的社融、信貸數(shù)據(jù)依然疲弱，但即便如此，李總理仍強調(diào)了“處于合理區(qū)間”，所以即便后面公布的數(shù)據(jù)低于預(yù)期，市場也不要再奢望會觸發(fā)全面寬松了。

信號2：全面寬松的“舊常態(tài)”不會再現(xiàn)，取而代之的是定向調(diào)控的“新常態(tài)”

基于上述對經(jīng)濟的判斷，政策仍將保持穩(wěn)定性和連續(xù)性，也就是說，全面寬松的“舊常態(tài)”不會再現(xiàn)，全面降息降準的預(yù)期不攻自破。至于這背后的邏輯，我們已經(jīng)反復(fù)強調(diào)過多次：

從客觀上看，全面降息降準既無必要性，又無可行性。一方面，如李克強總理所說，當前就業(yè)形勢穩(wěn)定，增長質(zhì)量提高。另一方面，如二季度貨幣政策報告所述，未來貨幣政策將受到內(nèi)外不確定性的掣肘，內(nèi)部受制于豬周期帶動下的通脹回升壓力，外部受制于歐央行寬松和衰退式順差帶來的外匯占款回升擔憂。而且，在當前地方融資平臺以及國有部門等融資主體尚未完全市場化的前提下，全面的貨幣寬松無異于“抱薪救火”，不僅不能降低全社會的融資成本，而且會助長利率不敏感主題“加杠桿”的“毒癮”。

從主觀上看，中央不愿意違背“總量穩(wěn)定”和“不搞大水漫灌”的承諾，而更傾向通過定向?qū)捤桑ǘㄏ蛟儋J款或定向降息），降低被“擠出”部門的融資成本，以期能實現(xiàn)穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的雙重目的。

因此，預(yù)計中央不會輕易使用全面降息降準的“大招”，而是通過定向再貸款、PSL等“小招”實現(xiàn)“定向降息”之功效。但考慮到當前環(huán)境和上半年的差異，定向?qū)捤傻牧Χ瓤赡苓呺H減弱。首先，貿(mào)易順差積累的外匯以外匯存款形式留存于銀行體系內(nèi)，人民幣持續(xù)升值、股市反彈、歐央行降息意味著外匯占款反彈的風險在加大，若疊加PSL和再貸款將信貸配給到棚改等長期限投資項目不易收回的壓力，外匯占款一旦回流，廣義貨幣投放面臨失控的風險。其次，當前經(jīng)濟環(huán)境要好于一季度，穩(wěn)增長政策還將發(fā)揮余溫，上半年寬信用支持的一些長期基建項目還將陸續(xù)落地。最后，豬周期和河南、遼寧異常的干旱天氣構(gòu)成了潛在食品通脹壓力。

信號3：“新常態(tài)”之下，政策重心向“促改革”轉(zhuǎn)移

如果說上半年“微刺激”信號的實質(zhì)是穩(wěn)增長，那么下半年“新常態(tài)”信號的實質(zhì)就是“促改革”。

貨幣政策是總量政策，即便是定向?qū)捤梢灿芯窒扌?，不可能取代改革。國有企業(yè)由于其政府背書和預(yù)算軟約束特征往往被視為無風險資產(chǎn)被青睞，而非國有部門因機構(gòu)風險偏好下降隱涵了更高風險的溢價。具有政府背書和預(yù)算軟約束的部門是高收益和低風險資產(chǎn)仍會是資本配置的首選，滿足上述融資需求后，資本才會外溢至中小企業(yè)提供的高收益、高風險資產(chǎn)。

從8月M2增速連降可以看出，實體融資需求依然低迷，金融機構(gòu)風險偏好回落。8月央行貨幣供給端未見明顯收緊，貨幣供給下降并非外生性因素。房地產(chǎn)投資趨勢性向下，新經(jīng)濟規(guī)模尚未大規(guī)模形成，政策回歸新常態(tài)后，基建投資和財政支出放緩導(dǎo)致實體有效信貸需求下降。經(jīng)濟下行導(dǎo)致符合風控要求的企業(yè)數(shù)量減少，房地產(chǎn)開發(fā)貸審慎和同業(yè)創(chuàng)新活動放緩導(dǎo)致金融機構(gòu)風險偏好下降。二者共同導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造內(nèi)生性減弱。

根本出路是推進改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整，將存量和增量貨幣引導(dǎo)至三農(nóng)、小微和新興產(chǎn)業(yè)。改變國有部門資產(chǎn)高收益和低風險特征需要約束無效投資和提高國有部門資金使用效率；需要深化政府職能轉(zhuǎn)變、推進財稅體制改革、硬化融資主體財務(wù)約束。改變中小企業(yè)資產(chǎn)的高收益、高風險特征需要通過簡政放權(quán)、打破壟斷和結(jié)構(gòu)性減稅政策，切實增強三農(nóng)、小微和新興產(chǎn)業(yè)的核心競爭力和盈利能力。

對市場來說，沒有促改革和調(diào)結(jié)構(gòu)的深入推進，就沒有無風險利率的趨勢性下降和股票市場的趨勢性長牛。實體層面高杠桿率和過剩產(chǎn)能并存，若經(jīng)濟總需求下行與緊信貸能互相強化，導(dǎo)致產(chǎn)出品價格下行和庫存壓力增大，企業(yè)高產(chǎn)卻虧損。若緊信用持續(xù)，資金鏈易斷，最終導(dǎo)致債務(wù)違約和產(chǎn)能收縮。產(chǎn)能的收縮伴隨著無效率部門的出清，實體剛性融資需求被打破，貨幣寬松空間打開，利率將趨勢性下行，但這意味著經(jīng)濟很難平穩(wěn)過渡?？梢?，無風險利率向下突破需要讓市場有更明確去產(chǎn)能和去杠桿的信號，需要中央主動調(diào)低對經(jīng)濟增速預(yù)期，允許債務(wù)人在無力償債時違約。這在短期內(nèi)無疑是不利于風險偏好回升和股票市場上漲的，但長期來看卻是股票牛市的必要條件，是所謂不破不立。